油价下跌显然降低了投资者对通胀的担心，但是也使得他们对经济增长的下滑预期更加悲观。更有投资者预期在2009或者2010年后全球主要经济体会开始减息，以刺激经济的复苏。
     中国也一样。政府显然已对宏观政策进行了调整。随着七月份通胀数据的出台，CPI已降至6.3%，远低于市场平均预期的6.5%。虽然PPI达到了10%，但是更多的预期是PPI可能也到了高点。在过去的几期每周视点中，我的同事已经对中国的宏观经济政策的调整从短、中、长期进行了分析，在这里不想再作细解了。
    油价的下跌、通胀的冲高回落，对股票市场的影响都应该是正面的。可是投资者似乎还是缺乏信心，他们在担心通胀还是处于相对高位，而短期经济下滑可能过快。这种担心很理性：如果把股票分为周期类和非周期类两大类，在经济减速过程中，周期类的股票坏消息还没有完全释放，虽然便宜（有的已经非常接近其重置成本了），但是在趋势好转之前不敢贸然出手，因为历史证明这些周期类股票可以下行到远低于其重置成本的位置，而现在的估值并非如此。反过来，许多非周期类的公司，正是因为其相对确定的增长性，在本轮市场下跌中相对抗跌，而估值也就显得相对比较昂贵了。而且，这些非周期类的公司，一旦业绩达不到预期，其下跌的幅度也会非常大。

  





那投资者在期待什么出现才会出手呢？从上图中我们可以看到，如果历史能重演的话，投资者需要在通胀从高位回落到一个相对较低的幅度而经济也到了一个可持续增长阶段的时候，才会出手。可能的逻辑是：首先，市场需要见到更差的宏观情况来拉动通胀下行，从而继续考验上市公司的盈利和股市的估值。其次，只有当通胀下降到较低位置后，全面的货币宽松政策才会出台。只有这样，无风险利率才能下降，从而提高股市的估值。显然，在目前我们的通胀还是处于相对高位的现阶段，仍然需要一些时间来观察通胀的走势和货币政策的节奏及效果。
    当然，也有人并不完全认同上面图表所显示的股市周期规律。典型的是一位著名的外资投行经济学家最近在报告中所描述的一种情景，即正像上世纪70年代一样，以中国为代表的新兴市场国家在本轮世界经济调整过程中，可能会维持一个相对较高增长和较高通胀的发展阶段，而把成长和通胀平衡的风险更多地压在发达国家身上。相应的，新兴市场国家的资本市场可以接受相对较低的风险溢价。如果真如其所说，那么国内股市演变的情况可能就是，不用等到通胀回到一个较低的水平，股市的反转可能会提前于上图中所显示的曲线发生。
    但是抛开这些对股市周期是以发达国家为中心还是以新兴市场为中心的争论，常识告诉我们，在一轮市场的上涨过程中，最高点往往是巨量资金推动，使股票的估值极度高估。而在一轮下跌过程中，底部必然是流动性极度萎缩、股票估值被压抑至低估。可以预见的是，在未来的一段时期内，市场还将较大可能会继续缩量。抄底和抢反弹往往被证明是奢望。其实，我们有足够的时间用来进行研究并买卖股票。关键是该如何选择行业和公司，为下一次市场的反转做好准备。
    显然，对股市而言，在经济减速和通胀下降的的过程中，许多行业的收入都可能放缓，这是不利面。有利的方面是，通胀下降，尤其是PPI的下降，一些行业的成本会下降。当然，经济减速带动通胀下降，最终可能带来货币政策的放松，并导致贴现率下降从而提高股市估值，其对股市的正面作用是全面的，但是目前我们可能还不敢有这个奢望。目前，关键是看不同行业和公司受通胀下行对收入下降的负面影响和通胀下行对成本下降的正面影响哪个更大。所以，我们希望能选择这样一些行业，其收入不受经济减速和通胀下行影响，同时又能享受成本下降的好处。
    首先，收入不受影响而成本可以享受通胀下行好处的行业往往是得益于财政政策支持的反经济周期行业，它们可能会受到追捧。同时，这些行业还可以受益于通胀下滑所带来的成本压力减少的好处，从而使得行业利润率上升。收入的超预期加上利润率超预期会带来利润超预期的可能。这些行业包括铁路相关行业、电力设备、通讯设备行业等。当然我们也要兼顾估值的合理性。
    其次，收入相对刚性的是具备需求稳定增长特征的交通运输设施类公司，比如机场、港口等，他们可以享受通胀（主要是油价）下降的益处。受高油价的影响（当然奥运可能也有一点影响），这些行业的增长在短期受到压抑，使得行业的估值大幅下滑。许多该行业内的上市公司的估值已跌破了它们的重置成本。随着油价的回落和奥运期间被压抑需求的反弹，行业可能会回到正常的增长轨道上来，而行业的估值也可能被修复。电力行业其实也具有上述特征。可惜的是由于政策面的原因，盈利可能在短期无法大规模地恢复。
    再次，有许多由下而上的机会，往往是在非周期类的行业中，比如消费品、医药等行业，收入与成本对通胀的影响相对较小。但是，投资者需要有相当的精准度和耐心，因为这些行业中的公司往往由于相对抗跌而估值较贵，投资者需要相当一段时间来检验它们的盈利增长是否能把估值拉平。当然，也有一些制造业前期受通胀、汇率等负面因素而进行了大幅调整，如果它们能在相对短的时间内调整自己的核心竞争力，并在将来能成功转嫁成本和汇率的风险，也会是我们投资的对象。
    最后，以钢铁为代表的许多强周期类的公司，其收入与通胀尤其是PPI高度相关。正如我们在牛市中看到的它们的产品量价齐升、盈利剧增一样，如果宏观趋势不变的话，在未来我们可能会看到它们的产品量价齐跌、盈利持续下滑的局面。虽然他们的估值已经接近或低于重置成本，股价也有可能会继续下跌至重置成本以下更低的位置。当然，这些强周期行业见顶和见底的时间有先后，相应的买卖时间先后也是我们需要把握的。
    当然，在未来的一段时间内，我们需要非常关心宏观面的变量因素，包括油价、美元走势、汇率、货币政策等。越接近市场的底部，投资者越会审慎，但也会越从容。只要大家都有一颗从容的心，市场才会更加健康和长久。



交银施罗德周炜炜－